中信建投 军工行业三季报综述：板块业绩拐点已现关注全面复苏新周期

  从我们跟踪的162家军工板块重点公司情况去看，25年三季报板块共实现营业收入6,003.75亿元，同比回升16.99%。归母净利润298.22亿元，同比回升14.01%。军工板块核心标的在第三季度迎来业绩拐点，营收与归母净利润实现双双同比大幅回正，底部复苏有望持续。分版块来看，除航发仍小幅承压外，国防信息化、航空、航天（弹）、地面兵装、船舶、商业航天等板块均呈现底部复苏态势。从盈利能力来看，在军品采购低成本背景下，利润率持续承压。军工国内需求增长点有望加快扩散，同时军贸订单或将持续落地，整体复苏力度有望显著增大，整合预期有望持续升温。随着军队反腐的最终落地，有望进入基本面全面复苏新周期。

  1、从我们跟踪的162家军工板块重点公司情况去看，25年三季报板块共实现营业收入6,003.75亿元，同比回升16.99%。归母净利润298.22亿元，同比回升14.01%。军工板块核心标的在第三季度迎来业绩拐点，营收与归母净利润实现双双同比大幅回正，底部复苏有望持续。分版块来看，除航发仍小幅承压外，国防信息化、航空、航天（弹）、地面兵装、船舶、商业航天等板块均呈现底部复苏态势。从盈利能力来看，在军品采购低成本背景下，利润率持续承压。军工国内需求增长点有望加快扩散，同时军贸订单或将持续落地，整体复苏力度有望显著增大，整合预期有望持续升温。随着军队反腐的最终落地，有望进入基本面全面复苏新周期。

  2、我们判断，中国军工产业已从过去依赖国内单一需求的模式，演进为三轮驱动的新发展格局，增长动能更加多元和可持续。“内需筑基、外贸扩张、民用反哺”的格局正在深刻重塑我国军工产业的面貌和边界。行业从“周期成长”转向“全面成长”。第一曲线国内军工需求（基本盘）：聚焦“备战打仗”和装备现代化，需求来自国防预算稳定增长及装备升级换代（如“十四五”期间重点型号批产）。强威慑高精尖+体系化无人化低成本是主要增长方向。第二曲线军贸出海（新引擎）：凭借性价比优势、体系化作战能力和地缘战略合作（“一带一路”），中国军贸份额持续提升，成为全世界重要供应方，实现战略影响力与经济效益双赢。第三曲线军用技术民用化（新边界）：尖端军工技术向民用领域溢出，催生商业航天、低空经济、未来能源、深海科技、大飞机等万亿级新产业，拉动新工艺、新材料、新器件发展，形成“军技民用，反哺军工”的良性循环。

  国防军工板块业绩从25年上半年开始部分板块见底回暖，需求恢复自25年三季报开始体现至报表端。在2027年建军百年背景下，2025至2027年行业向好趋势确定性强，叠加“十四五”收官与“十五五”交替，行业需求端机会较多，订单在今年上半年已经有所恢复，行业上游公司已在中报有比较好的业绩体现；9-3阅兵展出多款先进设备，且三四季度往往是国防军工产品交付的集中期，建议关注订单基本面持续回暖。展望四季度，军工国内需求增长点有望加快扩散，同时军贸订单或将持续落地，整体复苏力度有望显著增大，整合预期有望持续升温。随着军队反腐的最终落地，有望进入基本面全面复苏新周期。

  从我们跟踪的162家军工板块重点公司情况去看，25年三季报板块共实现营业收入6,003.75亿元，同比回升16.99%。国防军工板块归母净利润Q1业绩筑底，Q2景气度逐步改善，25年三季报板块共实现归母净利润298.22亿元，同比回升14.01%。军工板块核心标的在第三季度迎来业绩拐点，营收与归母净利润实现双双同比大幅回正，底部复苏有望持续。

  从25年三季报情况去看，板块整体复苏明显，除航发板块外，均实现较快正增长。具体来看，营收端整体修复幅度更大，利润端部分子版块仍然承压。从营收端来看，除航发仍小幅承压外（同比-0.86%），国防信息化、航空、航天（弹）、地面兵装、船舶、商业航天等板块均呈现底部复苏态势，同比分别增长73.60%、26.51%、26.14%、21.96%、14.84%和3.76%。

  从利润端来看，整体延续了25上半年走势，且板块复苏范围有所扩大。除航发、商业航天板块仍持续承压外（同比分别-37.11%、-35.23%），地面兵装、航天（弹）、船舶、国防信息化、航空等板块均实现了正增长，同比分别增长111.94%、106.57%、77.40%、15.35%、和3.98%。军工行业的利润复苏已从25上半年的局部改善转向多领域协同增长，行业基本面正在持续好转。然而，价格调整压力、回款压力等因素仍然是影响部分企业利润释放的关键。

  从产业链上下游视角分析，2025年第三季度军工行业呈现出“营收普遍回暖、利润分化显著”的结构性增长特征。营收端各环节基本实现正向增长。除中游-信息化配套及软件板块同比微增5.24%外，其余环节增速均体现了行业进一步回暖。其中，中游-分系统表现尤为突出，营收增速达73.77%，下游整机板块也实现25.70%的较快增长，上游电子元器件及芯片板块则从2024年同期的负增长大幅回升至12.56%，反映整体需求持续恢复。

  利润端则呈现明显分化。下游整机与中游-分系统归母净利润分别增长48.92%和89.71%，凸显其强势的议价能力与成本传导效率；上游电子元器件及芯片板块利润降幅由-40.70%收窄至-1.75%，改善信号明确。然而，上游材料（-14.36%）、中游-加工制造（-20.16%）及中游-信息化配套及软件（-4.50%）等环节利润仍持续承压。

  导致这种“结构性增长”的根本原因，一是订单释放节奏差异：“十四五”规划进入收官年，前期延迟的订单进入集中交付期，但不相同的领域订单释放节奏不同。例如，导弹等兵装领域需求集中释放，订单量呈现历史级增长，船舶制造受民船周期上行影响表现强劲，而航空发动机等领域仍处于去库存周期，商业航天则可能因技术转化或市场应用节奏问题短期承压。二是产业链议价与成本传导能力不同：下游主机厂和部分中游分系统企业通常拥有较强的议价能力和订单确定性，能更好地将成本压力向上传导，因此利润修复更快。而上游原材料和中游加工制造环节（除部分高壁垒环节外）可能仍需消化前期成本压力，或面临更激烈的市场之间的竞争，导致利润空间暂时承压。

  从盈利能力来看，利润率持续承压，在军品采购低成本背景下，2025前三季度毛利率从2024Q3的18.6%进一步下降到17.7%，同比下降0.92个百分点，净利率从2024Q3的5.10%下降到4.97%。产业链各环节毛利率，除下游基本持平外，其余均会降低。其中，上游材料和电子元器件毛利率分别下降1.08和2.62个百分点；中游加工制造、信息化配套和中游分系统毛利率分别下降1.78、1.61、和4.06个百分点，下游毛利率基本持平，下降幅度为0.11个百分点。

  费用率方面，板块四费费用率总体占营收比例下滑1.76个百分点，为11.32%。受军品订单验收、定价机制、利息收入下降、应收账款提升等因素影响，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别下滑0.38、0.73、0.09、0.56个百分点。虽然军工板块四费费率有所下滑，但行业整体研发投入的绝对值保持稳定增长，反映了对新产品及长期竞争力的重视。同时，财务费用率仍面临利息收入下降及应收账款提升带来的压力，随着“十四五”收官之年订单验收，回款效率有望改善。

  受客户人事调整部分落地的影响，板块公司交付及回款情况有所回暖。从应收账款来看，2025Q3应收账款绝对金额持续上升，但占营收比例下滑0.97个百分点至73.78%。2025Q3，军工行业经营性现金流净额为 -314.26亿元，虽仍是负值，但对比2024Q3的-590.41亿元，同比大幅改善。鉴于军工行业回款多集中在四季度，预计2025年全年的经营性现金流状况有望得到进一步改善。

  合同负债和存货小幅增加，反映当前部分公司订单好转并组织生产备货。板块合同负债从2024Q3的1992亿元增长到2025Q3的2399亿元，存货从2024Q3的3,594.80亿元增长到2025Q3的4,041.67亿元。同时，合同负债和存货占营收比例下降，体现了军工行业需求回暖、企业积极备产，营收规模以更快的速度复苏增长。

  订单和关联交易方面，2024末至2025年上半年，多家上市公司发布订单和关联交易公告。大多分布在在1）低成本精确制导弹药方向；2）传统军工方向复苏。军工板块基本面慢慢的开始加速回暖，2025上半年各类催化剂特别是订单公告有望持续兑现，业绩拐点已然浮现，军工板块具有持续投资价值。同时，商业航天、低空经济等新域新质方向25年四季度起可能受商业火箭发射等事件影响产业加速发展，建议关注相关投资机会。

  二、机构持仓：25Q3公募基金军工持仓结构性复苏，景气度切换推动配置意愿回升

  截止到2025年第三季度，根据公募基金前十大重仓股持股数据，持股总市值为40299.30亿元，相较于2024Q3提升28.15%，环比2025Q2提升31.56%；其中军工持仓总市值为1457.83亿元，军工股持仓占比为3.62%，相较于2025Q1低点（3.51%）回升0.11个百分点，从25Q1至25Q3的整体趋势来看，军工板块持仓呈现“先探底、后波动回暖”的特征，反映出市场对行业基本面预期的逐步改善。

  地缘冲突与阅兵预期驱动Q2-Q3冲高，Q3末回归基本面验证。25Q1军工持仓占比降至历史低位后，随着军队人事调整与制度改革的逐步落地，市场对“十四五”后期订单释放的预期增强，机构配置信心有所恢复；进入2025年二季度，地缘冲突与军贸利好接连催化板块情绪，叠加“九三阅兵”预期，推动市场风险偏好与板块估值快速拉升，推动25Q2至25Q3持仓占比触底回升。进入第三季度末，随着阅兵事件落地及地缘焦灼的事态缓和，市场驱动逻辑从“事件预期”转向“业绩验证”，资金获利了结迹象明显。

  综合来看，随着军队人事调整和相关制度改革的逐步落地，军工行业在“十四五”收官至“十五五”期间，预计将经历从订单复苏到业绩兑现，并依托新质战斗力建设与全球军贸拓展，为行业构建新增长曲线，景气度切换或推动持仓意愿持续回暖。

  分地区看，北京上海广深公募基金持军工股总市值相较年初有所回暖。2025Q3上海地区公募基金前十大重仓股的军工持仓最多，总市值达526.72亿元，相较于25Q1回升37.03%，占三地公募基金持军工股总市值的45.42%；广深地区公募基金前十大重仓股的军工持有股市值为465.83亿元，相较于25Q1上升55.81%，占三地公募基金持军工股总市值的40.15%；北京地区公募基金前十大重仓股的军工持有股市值为167.62亿元，相较于25Q1上升65.47%，占三地公募基金持军工股总市值的14.46%。分公司看，其中华夏、易方达、富国、广发、南方基金军工持股总市值较高。

  公募基金持仓集中度保持高位，优质标的仍备受青睐。2025年三季度末，公募基金前十大重仓持股的20家公司持股总市值合计716.80亿元，占公募基金军工持股总市值的49.17%，持仓集中度环比回升0.64个百分点，相较于年初下滑2.20个百分点。

  我们判断，中国军工产业已从过去依赖国内单一需求的模式，演进为三轮驱动的新发展格局，增长动能更加多元和可持续。“内需筑基、外贸扩张、民用反哺”的格局正在深刻重塑我国军工产业的面貌和边界。行业从“周期成长”转向“全面成长”。

  第一曲线：国内军工需求（基本盘）：聚焦“备战打仗”和装备现代化，需求来自国防预算稳定增长及装备升级换代（如“十四五”期间重点型号批产）。强威慑高精尖+体系化无人化低成本是主要增长方向。

  第二曲线：军贸出海（新引擎）：凭借性价比优势、体系化作战能力和地缘战略合作（“一带一路”），中国军贸份额持续提升，成为全世界重要供应方，实现战略影响力与经济效益双赢。

  第三曲线：军用技术民用化（新边界）：尖端军工技术向民用领域溢出，催生商业航天、低空经济、未来能源、深海科技、大飞机等万亿级新产业，拉动新工艺、新材料、新器件发展，形成“军技民用，反哺军工”的良性循环。

  1、 新一代智能化作战底座：打造数字现代化战略体系，我国智能化新体系建设有望加速

  2、 低成本精确制导弹药：低成本弹药实战消耗大，向技术集成、模块化、多用途发展

  1、国防预算增长没有到达预期；近年来国防预算维持较为稳定的增长，军工政策向好，但存在国家政策及国家战略的改变而减少国防预算的支出的可能性。

  2、武器装备交付没有到达预期；后疫情时期，叠加地区紧张因素，世界经济贸易往来链路受到较大冲击，如船舶等行业存在无法按时完成施工及延期交付风险。

  3、相关改革进展没有到达预期；国家对未来形势的判断和指导思想决定了行业的发展前途，国家宏观经济政策、产业高质量发展政策对军工企业战略方向确定、产业选择及投资并购方向均有重大影响。

  黎韬扬：研发部执行总经理、军工与新材料团队首席分析师，北京大学硕士。2015-2017年新财富、水晶球、Wind军工行业第一名团队核心成员，2018-2022年水晶球军工行业上榜，2018-2020年Wind军工行业第一名，2019-2022年金牛奖最佳军工行业分析团队，2018-2022年新财富军工行业上榜、入围。

  王泽金：博士毕业于英国格拉斯哥大学亚当斯密商学院，本科毕业于英国华威大学经济系，2023年加入中信建投军工团队。新财富军工行业上榜、入围团队核心成员。

  证券研究报告名称：《三季报综述：板块业绩拐点已现，关注全面复苏新周期》